21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

在5月初美联储“鸽声阵阵”的主基调背后，实则隐藏着一双双“鹰爪”。

当地时间5月22日，美联储公布的5月会议纪要显示，官员们普遍认为，如果通胀数据继续令人失望，利率可能会在更长的时间内保持在较高水平，一些政策制定者甚至谈及了在需要时进一步加息的意愿。

这与5月初美联储的鸽派利率决议形成了鲜明对比。5月2日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在5.25%至5.50%不变，在谈到通胀风险时，美联储主席鲍威尔并没有提到加息的可能性，只是表示如果需要，政策将保持不变。

回过头看，鲍威尔彼时的“鸽声”在很大程度上掩盖了鹰派官员的声音。因此，会议纪要公布后，市场减少了对美联储今年降息两次的押注，美股三大指数集体走低，各期限美债收益率普遍上涨，美元指数升至104.9上方，现货黄金价格回落逾1%，创下4月以来的最大单日跌幅。

加息可能性尚未完全排除

在“鹰派”会议纪要背后，通胀问题是核心担忧。与会者注意到第一季度的通胀数据令人失望，他们需要比之前预期更长的时间，才能对通胀持续向2%目标迈进有更大的信心。

更重要的是，加息的阴霾实际上尚未完全消散。虽然与会者认为目前货币政策“定位良好”，但多位官员都展现了在必要时要进一步收紧政策的意愿，一旦通胀风险成为现实，适合进一步收紧政策。

华尔街的鹰派声音也增加了市场的担忧情绪。高盛集团首席执行官大卫·所罗门（David Solomon）22日表示，他目前预计美联储今年不会降息，美国经济在政府支出的推动下更具弹性，与人工智能基础设施相关的投资也将帮助经济更好地应对美联储的货币紧缩政策。考虑到欧洲经济的疲软和“结构性人口问题”，欧洲央行今年更有可能降息。

法兴银行美国利率策略主管Subadra Rajappa表示，会议纪要似乎比5月初鲍威尔在会后新闻发布会上的发言更鹰派一些。美联储官员似乎明显对通胀感到担忧，对在必要时加息持更加开放的态度，而且会在更长时间里保持高利率。

美联储5月初会议后的通胀数据表明，价格压力尚未再次提速。美国劳工部数据显示，4月CPI同比上涨3.4%，低于3月的3.5%。更关键的核心CPI同比增速进一步回落至3.6%，跌至2021年4月以来的最低点，符合预期。

虽然美国通胀朝着正确方向“迈出了一小步”，但只是避免了最糟糕的情境，仍难以让美联储获得降息所需的信心。2024年4月CPI仍高达3.4%，高于2023年6月的3%，这意味着近一年来抗通胀之战的进展基本停滞。

官方层面，美联储“二把手”、副主席杰弗逊表示，4月的美国通胀数据改善，这振奋人心。然而，现在判断4月CPI数据是否对未来有指示意义还言之过早，无法过于重视单独的一个数据点。另一方面，现在判断今年出现的通胀降温放缓是否会持续也言之过早。

方正证券研究所副所长、首席宏观经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，向前看，如果CPI环比增速按照0.2%～0.4%外推，CPI同比增速在5～9月料将维持在2.9%～3.9%的较高区间震荡，核心CPI同比增速料将在5～6月触底后反弹。尽管近期经济数据降温有望带动未来2～3个月通胀震荡回落，但降息交易的窗口期料难持久。

货币政策走向何方？

在数据依赖模式下，美联储降息时点和次数仍未明朗。

考虑到美国通胀仍然强劲的黏性，要想取得更多进展并非易事。芦哲认为，考虑到2024第四季度较低的基数与大概率反弹的居住通胀，市场预期的全年2次降息预期仍面临压缩风险。

高盛表示，在美联储迟迟不肯降息的背景下，其他国家央行短期内也可能选择跟随美联储脚步，难以仓促降息。但从长期来看，由于美国和其他国家在通胀走势上的根本性差异，欧元等货币可能终将进一步走低。如果美联储一直“按兵不动”、保持利率稳定，而其他国家选择降低借贷成本，美元可能会在更长时间内保持强势。

相对鹰派的美联储已经导致“紧缩交易”再度出现，5月22日美股、美债和大宗商品市场齐跌，美元上涨。

从长期来看，过去的低利率时代或难重回，尽管美联储降息只是时间问题，但未来“紧缩交易”仍有一些土壤。亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，美国中性利率可能高于过去十年。“美国利率新的稳定状态可能会高于人们在过去十年中所知道的水平，也许会回到20世纪90年代和2000年代的水平，让我们拭目以待。”

美联储下一次议息会议将于当地时间6月11～12日召开，届时美联储将发布最新的利率点阵图和经济预测。对于美联储年内究竟如何降息以及降息几次的焦点话题，届时可能会有更清晰的线索。

在降息时点和次数迷雾重重之际，美联储放慢缩表已经率先落地。从6月开始，美联储将把每月到期后不进行再投资的美国国债上限从600亿美元下调至250亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）的上限仍维持在350亿美元不变。美联储强调放慢缩表的决定与降息及时机的选择无关。会议纪要显示，“几乎所有”与会者都表示，支持从6月开始放缓缩表行动。

美联储认为放缓缩表是审慎之举，有助于促进准备金余额平稳过渡。放缓缩表速度的决定并不意味着最终缩表规模将小于原本幅度，放缓缩表的决定也不会影响紧缩的货币政策立场。

平安证券首席经济学家钟正生告诉记者，自2023年12月以来，美联储为放缓缩表持续铺垫。美联储早在2023年12月议息会议纪要中便透露，与会者认为当银行准备金从“充裕（abundant）”下降至略高于“充足（ample）”水平时，应该放缓缩表节奏并最终结束缩表。2024年1月议息会议后，鲍威尔预告了将于3月讨论放缓缩表的细节。3月会议后，美联储预告“很快”将开始放缓缩表，随后公布的会议纪要披露了有关放缓缩表的相关讨论。

回顾历史，2020年3月美联储紧急降息至近零水平，同时开启新一轮量化宽松，直到2022年6月才停止扩表，在此期间美联储总资产由4.2万亿美元上升至8.9万亿美元。2022年6月，美联储开始缩表，截至2024年5月15日，美联储总资产规模下降至7.3万亿美元，较本轮峰值下降了1.6万亿美元，但较2020年初仍多出3.1万亿美元。

对此，杰弗逊指出，放慢缩表步伐降低了金融市场的风险，目前还没有办法知道美联储需要将其资产缩减到什么程度，但让资产负债表回归更加正常的规模是适宜的。

需要注意的是，放缓缩表的影响力不及降息。钟正生表示，市场对美联储放缓缩表反应十分平淡。一方面，美联储早已表示，放缓缩表步伐的决策不改变货币政策立场，旨在弱化这一决策的政策信号；另一方面，不少实证研究显示，实施量化紧缩的市场影响比较有限，改变缩表速度的影响可能更弱。

（编辑：胡慧茵）